Potencialne nevarnosti v prihodnjih tednih

Nekateri imajo politične težave, drugim se ekonomija ohlaja. Vsi pa so pod vplivom višjih obrestnih mer v ZDA, ki draži zunanje financiranje in pritok tujega denarja, ki ga te države potrebujejo, da lahko ohranjajo visoko gospodarsko rast. Denarni tokovi so se tako nekoliko preusmerili, v preteklih letih so dolarji prihajali v države, kot so Indija, Turčija, Rusija, Kitajska, Južna Afrika in tako dalje. Ker dolar ni več tako poceni, so se naložbe ustavile in posledično so valute omenjenih držav proti dolarju začele izgubljati. Če je bila posamezna država še v negativnem ekonomskem ciklu, se so njihove težave še potencirale, v igro so vstopili še špekulanti in zgodil se je zlom nekaterih valut.

Obenem je ameriški predsednik Trump napovedal in delno tudi že uvedel tarife na kitajski uvoz v ZDA. Vpliv na Kitajsko pa se pozna v vsej Aziji, pa tudi v Evropi. Če bi Trump uvedel tarife na ves uvoz kitajskih izdelkov, bi to pomenilo padec kitajske gospodarske rasti za 0,7 odstotne točke. Zavedati se je treba tudi, da so tarife tudi politična propaganda za volitve, ki jih imajo v ZDA 6. novembra. Takrat volijo svoje predstavnike v senat in kongres, ki ju trenutno obvladujejo republikanci. Če se zgodi, da demokrati prevzamejo večino v obeh domovih, lahko blokirajo Trumpov ekonomski program in zakonodajne spremembe. To se sicer zdi zelo težko, saj volivci večinoma volijo za že izbranega predstavnika. Tokrat je sicer na republikanski listi kar veliko novih obrazov, saj so nekateri zavrnili agendo Trumpa. Tako se spremembe zdijo mogoče, kar pa lahko precej spremeni usodo naslednjih reform, ki jih želi uvesti Trump. Prav tako bodo pod drobnogledom tudi naslednji sestanki Feda, do konca leta se sestanejo še trikrat. Za zdaj podatki kažejo, da ekonomija lahko zdrži višje obrestne mere ter da bo obrestna mera v ZDA konec leta znašala 2,5 odstotka. Zdi se, da so višje obrestne mere in tarife že v veliki meri vračunane v cene delnic trgov v razvoju. Negotovost ostaja politična kampanja Trumpa in njegova ostrost v izjavah. To se končuje z volitvami 6. novembra.

Objavljeno v časniku Dnevnik 19. september 2018.

Širitev okužbe

 

Letos lahko s precejšno gotovostjo napovemo vsaj še 2 dviga obrestnih mer v ZDA. V prihodnjem letu trg pričakuje vsaj še dva ali tri dvige, s čimer bi se ciljna obrestna mera dvignila nad 3 odstotke. S tem postanejo ameriške obveznice precej bolj zanimive, po drugi strani pa to pomeni odliv denarja s trgov v razvoju in precej dražje zadolževanje podjetij in držav iz te regije. Če ima država urejene javne finance in so v dobrih časih razmišljali o slabih, to ne bi smelo prinesti velike krize. A problem je brezglavo poceni zadolževanje za nizko donosne investicijske projekte, veliki trgovinski in proračunski primanjkljaji ter politična neravnovesja, ki sprva začnejo potapljati valute, v drugi fazi pa lahko nastopi vsesplošna ekonomska in dolžniška kriza. Vlagatelji so po letih visokih donosov v zadnjih tednih zopet začeli podrobneje secirati finance držav v razvoju in se ob ugotovljenih šibkih točkah pospešeno umikajo z nekaterih trgov. Tako je letos več kot 10-odstotni upad valute v primerjavi z dolarjem doživelo že sedem držav. Naštejmo jih po velikosti upada: Argentina, Turčija,  Brazilija, Južna Afrika, Rusija, Čile in Indija. Večina teh držav ima primanjkljaj tudi v trgovinski bilanci, kar po eni strani sproži rast inflacije, po drugi strani pa je klasično priporočilo finančne javnosti dvig obrestnih mer, ki dodatno duši domačo rast. Recepti rešitve niso uniformni, a kot kaže, jih je težko implementirati, saj so boleči za prebivalstvo in na površje prinese nove obraze v politiki, ki zmagujejo z bolj ekstremnimi pogledi, tako levimi (Venezuela) kot desnimi (Turčija).

Zgodovina nas uči, da je Fed praktično v vsakem ciklu dvigovanja obrestnih mer po drugi svetovni vojni te dvigoval toliko časa, da se je nekaj “zlomilo”. Trenutno najšibkejša točka se zdijo trgi v razvoju. Vedno več vzporednic se vleče z obdobjem pred azijsko krizo leta 1998. A problem Evrope in ZDA je, da je danes naša odvisnost od trgov v razvoju bistveno večja kot pred dvema desetletjema. Še zlasti v Evropi je levji delež rasti podjetij po zadnji krizi prišel iz rasti na trgih v razvoju. Praviloma so tam tudi marže višje ali celo precej višje. Zato ne moremo zgolj odmahniti z roko, češ, to ni naš problem. Če se v težavah znajdeta Turčija ali Argentina ima to negativen, a obvladljiv vpliv na Evropo. Če se v krizi znajde vseh sedem zgoraj naštetih držav (in še nekatere druge), ima to velik negativen vpliv na svetovno gospodarstvo. To pomeni recesijo. In močno korekcijo na globalnih trgih. Trgovinske vojne in dodatne carinske ovire lahko negativen vpliv gospodarskih težav le še okrepijo, zato lahko na tej točki, ko so se nabrala precejšnja neravnotežja na trgih v razvoju, predstavljajo zelo nevaren pospešek negativnim trendom.

Vsaka kriza predstavlja tudi dobro vstopno točko za pripravljene in likvidne vlagatelje. Nekatere naložbe s trgov v razvoju se zdijo v tem trenutku že zelo ugodno vrednotene, a glede na dinamiko posameznih držav mislim, da še ni čas za močnejši vstop na trg. Situacijo je treba spremljati in se prilagajati razmeram, ki trenutno velevajo previdnost, a ko/če pride do res močne korekcije, pa bo potrebna potrpežljivost pri investiranju, a verjamem, da bo bogato nagrajena.

 

Objavljeno v časniku Dnevnik 12. september 2018.

 

Napovedi sprememb davkov povečajo tveganja

Vtis imam, da se v družbah manj govori o cikličnosti v drugih družbenih sistemih. Alexis de Trocqueville, francoski diplomat iz 19 stoletja, v delu Demokracije v Ameriki pravi, da sta uspešnost družbe in nivo demokratično izvoljenih kandidatov nasprotno povezani. Torej, v slabih časih imajo volivci tendenco po izvolitvi pokončnih, zaupanja vrednih ter družbi dobronamernih. V dobrih časih pa volijo voditelje z »gibljivo hrbtenico«, oportuniste in preračunljivce. Moč demokracije pa naj bi bila ravno v naravni izravnavi. Slabe politike na neki točki zamenjajo boljši.

A v drugih političnih oblikah je to težji in bolj dolgotrajen proces. Za padec aristokracije v Evropi je bila potrebna francoska revolucija, za padec nacizma in fašizma izguba vojne ter komunizma gospodarski kolaps epskih razsežnosti. Na tej točki verjetno ne preseneča, zakaj smo na trgu priča tektonskim premikom v Turčiji. Njihova valuta je že dolgo časa pod velikim pritiskom, ki so se v zadnjem času samo še  povečali. »Sultanizacija« Erdoganove Turčije se dogaja vsaj od leta 2012, a dokler svojega delovanja ni preselil v ekonomsko in finančno sfero, politična radikalizacija trga ni skrbela. Ko si je pa podredil centralno banko, je bilo veselja konec. Suverena centralna banka je namreč dobro zagotovilo za stabilnost finančnega sistema.

Kaj pa je navadno kanarček v rudniku, ki nakazuje na napake? Beg kapitala iz države. Zanimivo in tedaj dokaj čudno je bilo opazovati turške investitorje, ki so po letu 2012 s svojim finančnim premoženjem iskali priložnosti zunaj svojih meja, ko je na drugi strani globalni finančni sistem iskal priložnosti v Turčiji. A v luči dogodkov v zadnjem času so imeli še kako prav – saj je samo turška lira izgubila okoli dve tretjini vrednosti.

Da je denar plaha ptica, je že dolgo znano. Da je akumulacija kapitala dolgoročen in izjemno kompleksen proces, je v panogi finančnih skladov dobro poznano. Za ponovno izgradnjo zaupanja po največji finančni krizi je potrebno veliko energije. A če niso borzna tveganja za varčevalca dovolj, lahko na kakšni točki z navidezno mamljivim ukrepom spremembe davkov brez kakšne širše analize, država tveganja še dodatno poveča. S tem pa sili družbo v nesmiselne a racionalne odločitve.

Objavljeno v časniku Delo, 1. september 2018

Krizi v Argentini in Turčiji nič drugačni od preteklih

Vsako ekonomsko krizo je treba začeti analizirati na strani kreditodajalcev, saj brez njih vsi tisti (posamezniki, podjetja in države), ki so pripravljeni na brezglavo zadolževanje, ki si ga morda ne morejo privoščiti, ne bi zabredli v finančne težave na prvem mestu. Izjemno agresivna denarna politika največjih »zahodnih« centralnih bank po krizi 2008 je poplavila finančne trge. Vsi, ki so imeli dostop do »zastonj« denarja so iskali naložbene priložnosti, ki so nosile (kakršno koli) višjo donosnost.

Veliko teh sredstev je romalo v države v razvoju, ki so v iskanju tujega kapitala pospešeno izdajale državne obveznice, s katerimi so kasneje financirale (ne)dobičkonosne projekte. Zametki ekonomskih kriz se navadno začnejo prav v tej fazi, ko državniki sposojeni kapital investirajo v ekonomsko neupravičene projekte, ki ne samo da ne bodo prinesli zahtevane stopnje donosnosti, ampak najverjetneje ne bodo zmožni niti poplačati posojil, s katerimi so bili prvotno financirani. Razlogi za izbor tovrstnih projektov lahko tičijo v korupciji, kupovanju »socialnega miru«, izpolnjevanju neupravičenih predvolilnih obljub in podobno, kar pa ni tema tega članka.

Večina tovrstnih propadlih projektov v nadaljevanju negativno vpliva na gospodarsko rast in lahko prispeva k rasti inflacijskih pritiskov. Dokler so vlagatelji pripravljeni kupovati tovrstni dolg držav, podjetij in posameznikov, težave navzven niso vidne in v očeh javnosti tako ne obstajajo. Pač izdamo nov dolg, morda celo po ugodnejši obrestni meri (veliko povpraševanje vodi v padec lokalnih obrestnih mer), da poplačamo starega (četrti televizor kupimo s kreditno kartico, ki jo poplačamo z limitom na debetni kartici, ki ga nato poplačamo z najemom kratkoročnega posojila itd.). Težava nastopi, ko začne posojilodajalcev primanjkovati oziroma celo izginejo in kolesa ne moremo še enkrat zavrteti.

Ravno ta scenarij se je v zadnjih letih odvijal v Turčiji. Preden je Erdogan začel uresničevati sanje o diktaturi in s tem popolnoma spremenil percepcijo o državi med »zahodnimi« vlagatelji, je Turčija veljala za šolski primer perspektivne države v razvoju. Zaradi visoko rastoče ekonomije z izjemno ugodno demografsko sliko so vlagatelji »stali v vrsti« za turške obveznice. Danes je raven zunanjega dolga v  BDP v Turčiji najvišji med državami v razvoju, njene trenutne devizne rezerve pa vlagateljem niti približno ne zagotavljajo poplačilo dolga. Gospodarska rast, v preteklosti primarno financirana z zadolževanjem, je izgubila glavni vir financiranja in se je znašla v primežu. Če k temu prištejemo še naraščajočo inflacijo in močno povečano politično tveganje, ne preseneča, da smo v zadnjem obdobju na deviznih trgih priča pravi razprodaji turške lire, ki je v primerjavi z ameriškim dolarjem samo letos izgubila več kot 40 odstotkov vrednosti. Podobno zgodba se piše v Braziliji, Argentini in še kateri državi v razvoju, katerih politični veljaki so med študijem »spali« med predavanji o ekonomskih krizah v 80. in 90. letih prejšnjega stoletja.

Objavljeno v časniku Dnevnik, 5. september 2018

Od Krištofa Kolumba do American Research and Development Corporation – razvoj skladov zasebnega kapitala

V zgodovini je bilo veliko obdobij, kjer so uspešne podjetniške zgodbe nastajale s pomočjo financiranja in podpore oblasti, premožnih družin, uspešnih podjetij itd. Med bolj znana zgodnja financiranja, ki si delijo nekaj skupnih lastnosti z načinom delovanja današnjih skladov zasebnega kapitala, spadata sistem financiranja trgovcev na območju Italije in ena bolj znanih odprav vseh časov, odprava Krištofa Kolumba.

Na območju današnje Italije se je nekje okrog 10. stoletja razvila oblika trgovske družbe z imenom »commenda«, ki spominja na današnjo komanditno družbo (angl. limited partnership), najpogostejšo pravno obliko skladov zasebnega kapitala in s pomočjo katere je bilo omogočeno premožnim italijanskim trgovskim družinam financiranje odprav trgovcev. Oblika trgovske družbe commenda je bila sestavljena iz »spečega« partnerja, vloga podobna današnjemu komanditistu (angl. limited partner), ki se trgovcu ni pridružil na potovanju in je za obveznosti družbe odgovarjal le s svojim vložkom, in »potujočega« partnerja, trgovca, ki je prevzel odgovornost za aktivnosti in poslovanje družbe ter se odpravil na pot v upanju, da bo ta uspešna in da iz daljnih dežel prinese dobrine, s katerimi bo lahko trgoval doma. Vlogo »potujočega« partnerja lahko primerjamo z današnjim komplementarjem (angl. general partner). V enakem obdobju naj bi se hkrati razvil angl. pojem »carry interest«, ki označuje sistem spodbujevalne provizije. Trgovci in premožne družine, ki so financirale odprave, so si namreč delili dobiček, ustvarjen s prodajo dobrin, ki so jih trgovci na ladjah pripeljali iz daljnih dežel. Po mnenju nekaterih avtorjev naj bi ravno ta sistem v kombinaciji z ugodno zemljepisno lego omogočil razcvet takratnim republikam na območju današnje Italije in pripomogel k temu, da so postale mednarodni trgovski centri.

Kolumb je menil, da je mogoče do Indije priti po vzhodni in zahodni poti. Podporo za odkrivanje zahodne poti je šel iskat na portugalski dvor, ki je do takrat izkazal največjo željo po njenem odkritju. Po skrbnem pregledu svetovalcev portugalskega dvora je bil Kolumbov načrt odkrivanja Indije zavrnjen. Svetovalci so namreč ocenili, da je Kolumb močno podcenil dolžino potovanja in da bi bila naložba v odpravo previsoka. Po zavrnitvi na Portugalskem je Kolumb poskusil srečo še na španskem dvoru, na katerem so njegovo zamisel podprli po sedmih letih Kolumbovega prepričevanja. Kraljica Izabela I. Kastiljska in kralj Ferdinand II. Aragonski nista zagotovila samo finančne podpore, ampak sta Kolumbu ponudila podporo tudi pri načrtovanju ekspedicije in rekrutiranju mož posadke. Kolumb naj bi si pred odpravo izpogajal tudi 10-odstotni delež v dobičku, ki bi ga bili podporniki poti deležni ob morebitnem uspehu. Skrbni pregled načrta odprave, financiranje poslovne ideje, izdatna pomoč pri vodenju in realizaciji projekta ter delitev dobička so lastnosti,  ki so se v industriji zasebnega kapitala ohranile do danes.

V zgodovini je bilo zgodb, podobnih opisanim, veliko, a so kljub temu temelje sodobne industrije zasebnega kapitala postavili šele leta 1946 z ustanovitvijo družb American Research and Development Corporation (ARDC) in J. H. Whitney & Company, in to ravno na kontinentu, ki ga je odkril Kolumb s pomočjo izdatnega financiranja kraljice Izabele in kralja Ferdinanda. Družbi American Research and Development Corporation (ARDC) in J. H. Whitney & Company sta zbirali kapital institucionalnih vlagateljev in investirali ter spodbujali rast zasebnih podjetij v Združenih državah Amerike. Ta oblika investiranja je bila pred drugo svetovno vojno domena le premožnih posameznikov in družin. Družbo ARDC je ustanovil nekdanji francoski general Georges Doriot, ki je emigriral v ZDA v dvajsetih letih 19. stoletja, si prislužil naziv MBA, postal profesor in pozneje tudi dekan fakultete Harvard Business School. Georges Doriot je ustanovil ARDC , da bi spodbudil investicije v podjetja, ki so jih ustanavljali in vodili vojaki, ki so se vrnili z bojišč druge svetovne vojne. Eden večjih uspehov družbe ARDC je bil kapitalski vložek 70.000 dolarjev v podjetje Digital Equipment Corporation (DEC), katerega ustanovitelja sta bila inženirja iz Massachusetts Institute of Technology (MIT), Ken Olsen in Harlan Anderson. Tri leta po finančnem vložku je podjetje DEC predstavilo svoj prvi računalnik v velikosti hladilnika za 120.000 dolarjev. Računalnik je bil kljub svoji velikosti in cenibistveno manjši in cenejši od konkurenčnih. Ob prvi javni prodaji delnic (IPO) so lastniki podjetja DEC v sedemdesetih letih prejšnjega stoletja zbrali 38 milijonov dolarjev.

Uspehi prvih tovrstnih družb in vedno prijaznejša zakonodaja v Združenih državah Amerike so v nadaljnjih letih pritegnili velike institucionalne investitorje in omogočili razmah industrije. Med pomembnejše dogodke spadajo tako imenovani Small Business Investment Company Program (SBIC), ki so ga predstavili leta 1958 kot odgovor na študijo ameriške centralne banke, ki je ugotovila, da imajo majhna podjetja v ZDA otežen dostop do različnih virov financiranja, potrebnih za razvoj in sledenje tehnološkemu napredku. Program SBIC je omogočil nastanek zasebnih investicijskih podjetij, ki so manjšim podjetjem zagotavljala tvegani kapital, dolgoročno dolžniško financiranje in podporo pri vodenju. Drugi pomembni dogodek je bila sprememba zakonodaje ERISA (angl. Employee Retirement Income Security Act) leta 1978, ki je pokojninskim skladom omogočila vlaganje v sklade zasebnega kapitala in tako pomembno vplivala na razmah industrije.

Financiranje podjetij iz skladov zasebnega kapitala je zdaj eden izmed alternativnih virov financiranja podjetja. Skozi leta se je razvil v izjemno pomemben vir, ki je na voljo podjetjem vseh velikosti in v vseh življenjskih ciklih. Cilj skladov zasebnega kapitala je investirati v rast in razvoj podjetij, nuditi podporo in pomagati podjetjem pri uresničitvi dolgoročnih ciljev. S tem se v primeru uspeha vrednost podjetja poveča, kar poveča tudi vrednost naložbe sklada. V primerjavi s posojilom je naložba sklada v zasebno podjetje dolgoročno dejanje z lastnostmi aktivne udeležbe pri upravljanju podjetja. Gre za izoblikovanje okolja, v katerem vodstvo podjetja in sklada delujeta z roko v roki in stremita k skupnim ciljem.

V naslednjem prispevku bomo predstavili dejavnike, ki so močno vplivali na razvoj industrije, kot jo poznamo danes, in konkretne primere družb, na razvoj katerih so pomembno vplivali alternativni viri financiranja.

Objavljeno v časniku Delo – Svet kapitala, 31. avgust 2018

Še 365?

Če na zgodbo pogledamo iz daljše perspektive, hitro ugotovimo, da z izjemo strela v prazno Draghijevega predhodnika Jean-Clauda Tricheta (dva dviga obrestnih mer v letu 2011) obrestne mere padajo že dobrih 10 let. Desetletje pa je doba, ko se praktično celotna generacija navadi na novo normalnost in ji prilagodijo svoje življenje in ravnanja. Še posebej to velja za države. Pretežen del evrskih držav namreč služi z dolgom, saj so investitorji prisiljeni kupovati njihove obveznice z negativnim donosom.

Zdi se, da se je v družbi kar pozabilo na »stare« čase. Mogoče bi bilo celo zanimivo imeti resničnostno oddajo, ki bi ljudstvo pripravilo na nov čas v smislu: »Na vaš depozit pri bankah vam končno lahko obračunamo pozitivne obresti. Vaš obrok za posojilo se vam je ravno povečal za 10 odstotkov, bi mogoče razmislili o prodaji stanovanja oziroma si poiskali bolje plačano službo? Investicija v nov stroj je zaradi višjih obrestnih mer postala nedobičkonosna.  Normalizacija na denarnih trgih je vrnila tečaj švicarskega franka na pred-krizno raven. Bi spet vzeli kredit v švicarjih?«.

Skratka, primerov »novega« časa je mnogo in dobro za vsakega posameznika je, da se na novo obdobje pripravi. Kot je v navadi za olimpijske igre, bi lahko tudi Banka Slovenije postavila uro, ki bi odštevala dneve in ure do spremembe denarne politike.

Lahko pa se tudi ne zgodi nič in še naprej čakamo Godota. ECB je že nekajkrat spremenila svoja pričakovanja. Potencialnih krivcev za spremembo ni težko najti. Trd odhod Velike Britanije in Severne Irske iz EU, zaostritev trgovinskih vojn z ZDA in obuditev italijanskega odhoda iz območja evra. Če pa bi si vsi izbojevali višje plače in bi dvignili inflacijo, bi zagorele rdeče luči v Frankfurtu in dvig obrestnih mer bi prišel že pomladi. Kateri scenarij ima večjo verjetnost, verjetno ni težko oceniti.

Objavljeno v časniku Dnevnik, 29. avgust 2018

Evropske finančne delnice

Vlagatelji so se finančnih delnic želeli ob negotovosti samo znebiti. Posledično smo največje padce videli ravno v tej panogi, čeprav je skupna izpostavljenost tako teh podjetij kot tudi evropskega bančnega sektorja do Turčije relativno nepomembna in ne bo pomembno vplivala tako na rezultate poslovanja kot tudi ne na kapitalsko ustreznost evropskih finančnih družb. Tako ravnanje nekaterih vlagateljev je po moji oceni ustvarilo nakupno priložnost. Za kaj gre?

Zgodba evropskih finančnih delnic je zgodba Evrope. Bile so največja žrtev finančne krize in panoga, ki je okrevala zadnja. Italijani so svoje banke krpali še v letu 2016 in veliko nejedrnih držav (Italija, Španija, tudi Slovenija) se še danes ukvarja s slabimi terjatvami minule krize. To je pri vlagateljih pustilo slab priokus in neevropski vlagatelji se evropskih finančnih delnic izogibajo kot hudič križa. A finančne delnice so danes med cenejšimi v Evropi, finančne družbe pa so precej vitkejše, imajo močne bilance in visoko kapitalsko ustreznost, precej manj tvegan poslovni model in ustvarjajo lepe dobičke ter izplačujejo nadpovprečno visoke dividende. Njihova težava so ničelne obrestne mere, ki navkljub drugačnim pričakovanjem avtorja, še lansko leto, še kar vztrajajo. ECB trmasto vztraja pri negativnih obrestnih merah, zaradi česar je obrestna marža, glavni vir prihodka finančnih družb, zelo nizka.

Zadnji intervju Jensa Weidemanna, šefa nemške Bundesbanke in kandidata za šefa ECB, ki se menja oktobra naslednje leto, zopet daje več upanja vsem, ki stavijo na rast obrestnih mer. Povzetek izjave gre močno v smeri normalizacije obrestnih mer v Evropi, kar bi močno spremenilo poslovno okolje finančnih družb na stari celini. Na bolje. Kaj se v tem primeru zgodi s finančnimi delnicami lahko pogledamo v ZDA. Tam je Fed prvič dvignil obresti konec 2015 in do sedaj smo videli sedem dvigov obrestnih mer, trenutna ciljna obrestna mera je med 1,75 in 2 odstotka, se pa letos pričakuje še dva dviga, naslednje leto pa še vsaj dva, s čimer bi obrestna mera prišla na 3 odstotke. Posledično je ameriška finančna panoga ena izmed donosnejših v zadnjih dveh letih in pol, njen donos znaša od začetka leta 2016 več kot 45 odstotkov, merjeno v evrih.

Evropske finance so v tem času pridelale skoraj 8-odstotni upad vrednosti. Tudi če gledamo samo letošnje leto, vidimo v Evropi več kot 16-odstotni padec, v ZDA pa dobrih 7 odstotkov rasti. Taka razlika v donosnosti gre predvsem na račun boljše donosnosti ameriških družb (tudi višjih obrestnih marž) ter predvsem rasti poslovanja, ki ga prinese bolj optimistično poslovno okolje. Razkorak med gibanjem finančnih delnic v Evropi in ZDA je v zadnjih nekaj letih rekorden, in to okno se bo po moji oceni počasi začelo zapirati. ECB bo s svojo ohlapno politiko še nekaj časa testirala potrpljenje delničarjev finančnih družb, a mislim, da bodo v tem primeru potrpežljivi prišli do nadpovprečne nagrade. Pri tem seveda ne smemo zanemariti splošne klime v gospodarstvu, ki se lahko ob nepredvidljivih politikih hitro skisa, a vseeno trenutno na obzorju ni videti velikih in grozečih oblakov.

Objavljeno v časniku Dnevnik, 22.avgust 2018 

Turška drama

 

Turške težave nas niso presenetile, saj so se kuhale že precej časa. Z implozijo držav na bližnjem vzhodu ter »pomladnimi« revolucijami v arabskem svetu so se spremenila strateška razmerja in centri moči. Turčija je v svoji velikosti in relativni gospodarski moči želela postati predstavnik arabskega sveta na globalnem nivoju, kar pa seveda veliko stane. Ker denarja za razvoj in investicije ni bilo dovolj doma, so si ga izposodili v svetu, v tuji valuti. Tako je gospodarska rast v obdobju po letu 2009, ki je bila med 5 % in 10 % letno, temeljila predvsem na zunanjem financiranju. Taka ekonomska politika je bila smiselna, dokler je bila turška valuta relativno stabilna v primerjavi z dolarjem. Ko je začela močneje izgubljati, pa se ji je to začelo grdo maščevati. Tako je turški BDP na prebivalca dosegel najvišji nivo leta 2013 z več kot 12.000 dolarji na prebivalca, od takrat pa strmo upada na dobrih 8.000 dolarjev v 2017, kar je nivo iz leta 2006 in kaže 11 izgubljenih let. Za primerjavo povejmo, da je ta številka leta 2002, ko je Erdoganova stranka prvič zmagala na volitvah, znašala 4.000 dolarjev. Zaenkrat se krhanje ekonomske moči najbolj pozna na valuti. Vrednost dolarja je v začetku julija zrasla za 52 % v primerjavi z dolarjem. Od začetka leta 85 %, v zadnjih 5 letih pa je dolar pridobil kar 252 % oz. 29 % letno. Zgodovina pokaže, da je bilo edino mirno obdobje med leti 2002 in 2013, ko se je lira gibala v rangu med 1,5 in 2 liri za ameriški dolar. V ostalih obdobjih je lira navajena izgubljati v primerjavi z zahodnimi valutami, od 80 let dalje je vrednost dolarja zrastla kar za 3,5 milijona odstotkov oziroma 33 % letno.

Današnji ekonomski problem Turčije je (političnih v tem komentarju ne bomo obravnavali) poleg velike zadolženosti v tuji valuti tudi naraščajoča inflacija. Zadnji podatki kažejo 16 % letno, a po zadnjih padcih valute se bo ta številka premaknila nad nivo 20 %. To bo še zaostrilo gospodarsko situacijo, saj ima Turčija velik primanjkljaj v trgovanju s tujino v višini skoraj 60 milijard dolarjev oz. več kot 30 % vse menjave. Pred leti so to še nekako krpali s turizmom, a po terorističnih napadih ter krajši besedni vojni z Rusijo je tudi turizem upadel ter še okrepil spiralo navzdol.
Recepti, ki jih Turčiji ponujajo znani igralci na ekonomskem parketu, so precej standardni. Dvig obrestne mere na nivo med 25 % in 30 %. Po pričakovanjih bo to zadušilo še zadnjo notranjo rast, ki daje podporo trenutno vladajoči stranki, zaradi česar Erdogan venomer ponavlja, da dviga obrestnih mer ne bo. Država mora prav tako močno zarezati v javno porabo, saj ima precejšen deficit, ki ga danes ne more več financirati z izposojenim denarjem. To je grška rešitev, a tudi tu je odpor politike velik. Od standardnih ukrepov ostanejo še zelo nepriljubljene kapitalske kontrole oziroma močne omejitve pri pretoku kapitala. Glede na veliko uvozno odvisnost Turčije (praktično uvozijo ves plin in nafto, veliko prehrane, stroje itd.) obstaja bojazen, da se v tem primeru gospodarstvo povsem zlomi. Najbolj enostavna, a najmanj verjetna je četrta rešitev, zunanja pomoč oziroma vstop Mednarodnega denarnega sklada (MDS). Erdogan je leta 2002 zmagal na volitvah ravno z obljubo, da bo njihova politika drugačna od MDS, tako da bi njihov vstop pomenil poraz te politike. In ne pozabimo, glavno vlogo v MDS imajo Američani, ki zahtevajo spremembe v Turčiji in, ki so bili po videnju Turčije vzrok za zadnji zaplet ter padec lire.

Tako se turški voditelji zatekajo k retoriki, ko so potrebna dejanja, iščejo zunanjega sovražnika, čeprav so si za težave krivi sami in prepričujejo ljudi, naj v banke prinesejo tujo valuto in zlato ter s tem podprejo gospodarstvo. Težko je verjeti, da bo to delovalo, saj smo videli na nekaj zadnjih primerih, da to ne deluje (npr. Venezuela). Zgrešena ekonomska politika, financirana s tujim denarjem, je recept za katastrofo in Turčija je očitno naslednja država, ki bo to spoznala na težak način.

Končajmo z implikacijami za Slovenijo in Evropo. V nasprotju s paniko, ki se je pojavila na trgih, težave Turčije ne predstavljajo katastrofe za Evropo. Trgovci z novci so sicer prestrašeni in bežijo v dolarje in jene ter ameriške in japonske obveznice, a izpostavljenost Evrope do Turčije je vseeno relativno nizka. Tudi padec evra v primerjavi z dolarjem na nivo 1.13 dolarja za evro Evropi, kot močnemu izvozniku, ustreza. Žal pa Turčija predstavlja še dodaten kamenček v mozaiku napetosti na pregretem trgu, ko globalne delnice rastejo že več kot 9 let. Če se strah in negotovost iz Turčije preselita na vse trge v razvoju, potem ima to lahko večji vpliv na svet, zato je potrebno biti pozoren na znake širitve težav. Vsekakor ostajam pri mnenju, da so časi največjih rasti vsaj za nekaj časa za nami. Previdnost je mati modrosti, kot pravijo, zato nekoliko bolj defenzivno pozicionirani prihranki v tem trenutku niso slaba odločitev.

Krivulja

Zadnjih nekaj tednov smo priča bolj slednjemu, sploh na obvezniških trgih, četudi smo ravno sredi objav monetarne politike centralnih bank. Te so bile v preteklosti sprožilec sprememb. A zadnja novinarska konferenca evropske centralne banke je bila povsem dolgočasna in so jo trgi hitro prebavili in pozabili. Se je pa razvnela prava nevihta v skodelici kave, ko se je na trgu razširila govorica, da namerava japonska centralna banka (BOJ) odpraviti politiko cilja 10-letne zahtevane donosnosti pri 0 odstotkih. A tresla se je gora in rodila se je miš. Guverner BOJ Haruhiko Kuroda je namreč v svoji izjavi le nekoliko sprostil sprejemljiv koridor odstopanja od cilja. Povečal ga je za 5 bazičnih točk, na +/- 0,1 odstotka.

S tem pa se pozornost usmerja k ameriški centralni banki (Fed). Če na tej točki zanemarim kvalitativno in kvantitativno analizo gospodarstva, politike, geopolitike in drugih faktorjev ter se osredotočim samo na interpretacijo ameriške krivulje donosnosti, hitro ugotovim, da se je naklon krivulje v zadnjem letu izjemno sploščil. V prevodu bi to pomenilo, da trg ne pričakuje več veliko dvigov obrestnih mer. Ocenjuje se celo, da je optimalna obrestna mera 10-letne ameriške obveznice blizu 3 odstotkom. To je tudi v sozvočju s pričakovanji drugih članov Fed. Ob tej predpostavki lahko pričakujemo še največ štiri dvige obrestnih mer. Kar ob kvartalnem tempu pomeni še eno leto. Če bi izključili tržne faktorje, krivulja že kar nekaj časa kaže na veliko verjetnost recesije.

A ponudba in povpraševanje imata močan vpliv na »netvegane« papirje. Na eni strani je ponudba bolj ali manj znana in fiksna. Na povpraševanje pa vplivajo tudi faktorji, ki ne temeljijo na makroekonomski osnovi. Želja po varnosti (1.) je včasih večja kot ekonomska smiselnost (primer je bežanje v nemške in švicarske obveznice v času strahu pred razpadom evra). Varne obveznice služijo tudi kot oblika zavarovanja (2.) v primeru špekuliranja z izvedenimi finančnimi inštrumenti. K temu lahko dodamo še špekulativne sklade, ki izkoriščajo razlike v obrestnih merah (3.) med različnimi državami. Tipičen par sta japonski jen in ameriški dolar. Vstopiš v kratko pozicijo (izposodiš si) 10-letne japonske obveznice, kjer ti centralni bankir obljubi, da ne bo večja od 0. Sredstva pa investiraš v 10-letno ameriško pri slabih 3 odstotkih. Za maksimizacijo dobička pa še aktivno upravljaš valutna tveganja.

A finančni svet s takimi operacijami postaja izjemno prepleten in Kuroda ima lahko kdaj tudi večji vpliv na ameriško krivuljo kot ameriški guverner Powell. Zanj bo današnja komunikacija Fed pravi lakmusov papir suverenosti centralne banke, saj je predsednik Trump dvige obrestnih mer že kritiziral. Dvom v centralno banko pa lahko vihar spusti iz skodelice.

Nova doba pravil

 

Že nekaj časa je jasno, da na finančnih trgih vstopamo v novo dobo, kjer bodo pravila drugačna. Vse več je namreč razhajanj med politikami držav, regij in centralnih bank. Postavljanje individualnih interesov pred skupne samo še potrjuje tezo, da je verjetno največja finančna kriza v bližnji zgodovini stvar preteklosti. Pred nami pa je zgodovinsko bolj »normalno« okolje. To seveda ne izključuje dejstva, da ne bo novih recesij in težav. A ukrepi za reševanje bodo sprejeti bolj lokalno. Za primer lahko navedem na eni strani zavirajočo politiko centralne banke v Ameriki in stimulativno na Kitajskem. V središču diskusije med omenjenima državama pa ostaja trgovinsko vprašanje (obseg, višina carin).

Zaostrovanje trgovinske retorike je bilo moč opaziti tudi med ZDA in Evropsko unijo. Ko se je začelo govoriti o uvedbi carin na evropske avtomobile, kar bi zelo negativno vplivalo tudi na Slovenijo, ne preseneča hiter odziv Evrope. Preseneča pa, da so v prve bojne linije poslali predsednika Evropske komisije Jean-Clauda Junckerja. Na novinarski konferenci po srečanju se je še enkrat pokazala transakcijska značilnost ameriškega predsednika Donalda Trumpa, ki ljubi dogovore. Zdi se, da sta voditelja na sestanku zakopala bojno sekiro in dosegla dogovor o večji liberalizaciji trgovine, ki med drugim zajema odpravo carin na jeklo in železo ter odpravo groženj za avtomobile, obsega pa tudi povečanje evropskega uvoza plina in soje. Pri čemer si »posel« že dolgo želi tega dogovora, a čuti na lokalni ravni veliko političnega odpora. Tako bo zanimivo opazovati dejansko izvedbo.

Še več prepiha pa je med evropsko politično srenjo povzročilo, da se Trumpov mecen Steve Bannon seli v Evropo. Njegova cilja sta odpreti inštitut, ki bi združeval in podpiral desne populiste po vsej Evropi, in priprava na volitve v evropski parlament naslednje leto. Na tej točki je še težko oceniti, ali bo njegova formula tako uspešna kot v Ameriki. Jasno pa je, da se že obstoječe sile spreminjajo. V tej pragmatični smeri bo zanimivo opazovati tudi oblikovanje vlade v Sloveniji.

Da pa je omenjen proces za zdaj še popolnoma pod radarjem finančnih trgov pa velja pripisati še vedno močno spodbujajoči politiki ECB. Poplava likvidnosti namreč investitorje še naprej »sili« v bolj tvegane naložbe. Iz vsega povedanega se bo lahko rodil slon ali pa miš. Dejstvo pa ostaja, da bodo trgi rasli in padali.