Evropska dilema

Evropske delnice so v letu 2018 spet prinesle bistveno slabše donose kot delnice v ZDA in s tem razblinile upanje, da bi lahko bilo leto 2018 leto obrata. Zaostanek se namreč že od začetka finančne krize samo krepi. V zadnjih 10 letih, od začetka leta 2009, je donos ameriškega S&P znašal 333 odstotkov, merjeno v evrih in vključujoč dividende. Glavni evropski indeks je v tem obdobju prinesel le 141 odstotkov. Zaostanek je neverjetnih 192 odstotnih točk. V zadnjih 20 letih, od uvedbe evra v letu 1999 je ta razlika nekoliko manjša, a še vedno ogromnih 87 odstotnih točk. A bližja primerjava gibanj indeksov predstavi precej podrobnejšo sliko. Močno rast evropskih delniških trgov smo videli predvsem v letih 2005-2007, ko so bili glavni »krivec« za rast finančne delnice. Po drugi strani smo močno povečevanje zaostanka Evrope za ZDA videli predvsem po letu 2014, ko so ameriške tehnološke delnice nadaljevale močno rast, Evropi in njenim delnicam pa ni uspelo ponuditi odgovora na tehnološko revolucijo. In tako sliko odsevajo indeksi in kapitalski trgi še danes. Pravilen odgovor na vprašanje kaj bo s tehnološkimi delnicami oziroma ali se lahko evropske finančne delnice poberejo iz globoke krize, bo verjetno prinesel tudi nadpovprečen rezultat. Zadnje tedne sicer analitiki močno znižujejo pričakovanja za najbolj razvpite tehnološke delnice, tako imenovane FAANG (Facebook, Amazon, Apple, Netflix, Google). Vrednotenja so se precej spustila, a vse bolj v ospredje prihaja vprašanje, ali je obstoječi poslovni model in predvsem stopnje rasti vzdržen. V primeru Appla lahko vidimo, da so se potrošniki že zasitili vsako leto novega modela in da bo treba ponuditi nekaj res novega. Po drugi strani vemo, da evropske finančne delnice ne morejo ponuditi nečesa novega, lahko pa to stori ECB v obliki višjih obrestnih mer. A pešajoči gospodarski podatki vse bolj hladijo pričakovanja o dvigu obrestnih mer. Nasprotno. Krepijo se pričakovanja, da bo ECB prisiljena v neko staro-novo obliko dodajanja likvidnosti na trg. A brez rasti obrestnih mer in izboljšanja pogojev poslovanja bomo težko videli močnejšo rast tečajev evropskih finančnih delnic. Že res, da so vrednotenja izredno nizka ter v mnogih primerih dividendne donosnosti odlične, a brez sprememb politike ECB bodo tu v 2019 tudi ostala.

Seveda pričakovanja za leto 2019 niso odvisna le od teh dveh sektorjev, a kot nam kaže zgodovina zadnjih nekaj let bo celoten trg težko ubežal močnemu vplivu teh dveh panog na oba indeksa. V Evropi to še posebej drži, saj velika odvisnost od avtomobilske panoge ter energije in materialov prinaša dodatna tveganja na trg. Tudi rezultat trgovinske vojne med ZDA in Kitajsko nakazuje, da bo največja poraženka prav Evropa. Če se Kitajska in ZDA ne bodo dogovorile, bo to pripeljalo do močnega upada svetovne trgovine, če pa bo sporazum podpisan, bo okrepil trgovino med ZDA in Kitajsko na škodo evropskih podjetij. Če k tej sliki dodamo še brexit, ki bo (ali pa tudi ne) nekoč v bližnji prihodnosti, je razlog za približno 20-odstotno podcenjenost evropskih delnic v primerjavi z ZDA razumljiv. Naloga vlagatelja pa še toliko težja. A zgodovina nas uči, da izzivalci lahko presenetijo, favoriti pa razočarajo.

 

Objavljeno v časniku Dnevnik, 16. januar 2019.

Smer tečajem bodo dala gospodarska pričakovanja

Tako lahko vseeno mirne duše zapišemo, da se je vlaganje v delnice leta 2018 izplačalo. Obrestne mere za depozite v bankah so namreč še vedno blizu ničle, tisti premožnejši pa morajo za večje vsote, ki ležijo na bančnem računu, celo plačati.

Pa vendar je do poletja bilo vse videti še precej boljše. SBI TOP je že do maja zrastel za skoraj 12 odstotkov in presegel mejo 900 točk. Hladen tuš pa so prinesle volitve. Zmagovita levo-sredinska koalicija tradicionalno ni naklonjena privatizaciji, dodaten šok pa so povzročile ideje o spremembi oziroma zvišanju davčnih stopenj na kapitalske dobičke. Mali vlagatelji so se jeseni tako postavili v prodajno vrsto in indeks je ubral pot navzdol.

Da pa le vse ni bilo tako črno, je novembra poskrbela prva prodaja delnic NLB. Čas prodaje je bil, kot smo že pisali, zelo slab. Turbulence na razvitih trgih zaradi ohlajanja globalnega gospodarstva in zvišanje obrestnih mer ameriške centralne banke so po letih bikovskega trenda prinesle volatilnost na borze in začetek umikanja večjih igralcev iz delnic. Kljub temu je IPO NLB uspel, Slovenski državni holding pa je zaradi velikega povpraševanja prodal večji paket od pričakovanega. Višja cena od pričakovane se je presenetljivo oblikovala, ko je delnica začela kotirati na borzi v Londonu in Ljubljani.

In kaj pričakujemo v novem letu? Do marca bo najverjetneje znano, ali bo napenjanje mišic na relaciji ZDA–Kitajska vodilo v trgovinsko vojno. Kitajsko gospodarstvo se v nasprotju z ameriškim ohlaja. To že čutijo v njihovi največji evropski zunanjetrgovinski partnerici Nemčiji, kjer je BDP v tretjem četrtletju celo malenkostno upadel. Posledično se bo to v nekaj mesecih poznalo tudi pri nas. Napovedi do leta 2020 so za naše gospodarstvo sicer še vedno pozitivne, vendar se to v globalnem okolju lahko zelo hitro spremeni.

Dejstvo je, da so slovenske delnice zelo poceni po vseh finančnih pokazateljih, dividende pa bodo tudi letošnje poletje verjetno visoke. Obrestne mere za depozite na bankah bodo ostale na podobni ravni, kot so bile lani, tako da bodo škarje donosnosti dividend na eni strani in depozitov na drugi široko odprte.

Smer borznih tečajev bodo tako narekovala pričakovanja o gospodarski aktivnosti. Zaradi ohlajanja globalnega gospodarstva mnogi pričakujejo novo recesijo v prihodnjih dveh letih. Za to trenutno ni nobenih trdnih dokazov. Seveda je glede tega utemeljen pregovor, ki pravi: Kogar je kača pičila, se boji že zvite vrvi.

 

Objavljeno v časniku Delo, 14. januar 2019.

Cena surove nafte pozitivno v novo leto

Zaostrovanje razmer med dvema največjima svetovnima ekonomijama, ki smo mu bili priča skozi celo lansko leto, se je že začelo odražati na realni ekonomiji. Makroekonomski podatki, ki so v zadnjem obdobju prišli iz Kitajske, so upravičili strah med investitorji in kažejo na ohlajanje kitajske gospodarske aktivnosti. V ZDA se negativne posledice trgovinske vojne sicer še ne kažejo na makroekonomskem nivoju, vendar pa je ob negativnih popravkih napovedi poslovnih rezultatov za letošnje leto med ameriškimi podjetji z globalno usmeritvijo poslovanja to zgolj vprašanje časa.

Negativno vzdušje na kapitalskih trgih se je odrazilo tudi na energetskih trgih, saj je cena surove nafte lani v ameriških dolarjih izgubila več kot 10 odstotkov vrednosti. Ponedeljkova izjava ameriškega gospodarskega ministra Wilburja Rossa, da obstaja dobra verjetnost sklenitve kompromisa s katerim bodo lahko živele tako ZDA kot Kitajska, je med vlagatelje vnesla novo mero optimizma. S tem ko bi ZDA in Kitajska po leto dni trajajočem sporu končno zakopale bojno sekiro, bi z mize umaknile zagotovo največje tveganje letošnjega leta in tako dovolile svetovni ekonomiji obrat negativnega trenda, ki se je začel kazati v zadnjem četrtletju preteklega leta. Krepitev globalne gospodarske aktivnosti bi pozitivno vplivala tudi na povpraševanje po surovi nafti, kar bi ceno tekočega zlata lahko letos potisnilo proti 80 dolarjev za sod.

             Vir: Bloomberg

 

Objavljeno v časniku Dnevnik, 9. januar 2019.

 

Po plimi pride …

 

Nizke obrestne mere in nov velik kupec obveznic so tedaj omogočili tudi miren spanec državnim zakladnikom, kljub povečanemu zadolževanju držav. Za nazaj lahko pričakovanja v povprečju potrdimo. Nekatere je sicer enačba izpustila (nižji in nižji srednji sloj, ki nima premoženja), drugi so si s svojo politiko otežili okrevanje (evropska periferija in nekatere države v razvoju). Strahovi, da prelitja iz finančne v realno ekonomijo ne bo in bomo doživeli hiperinflacijo, pa se niso uresničili.

Res pa je, da so tečaji v prvih letih stimulacije rasli predvsem zaradi denarne ekspanzije. Že lani je začel ameriški Fed z zniževanjem odkupov obveznic. Tudi ECB je potrdila pričakovano, da od januarja 2019 na trg ne bo več plasirala svežega denarja.

Vse oči pa so bile prejšnji teden uprte v Fed. Predsednik ZDA je »čivkal«, da ne smejo zvišati obrestnih mer. Trg pa je že pred časom začel vračunavati v zahtevane donose ameriških obveznic manj pričakovanih dvigov obrestnih mer. Sledile so še delnice, katerih tečaji so se znižali za več kot deset odstotkov.

Guverner Feda Powel je kljub vetru v prsi zvišal kratkoročno obrestno mero na 2,5 odstotka. Zatrdil je tudi, da je zniževanje odkupov obveznic na avtopilotu, in potrdil, da bodo na ekonomijo vplivali predvsem s spremembo obrestnih mer. Je pa nakazal slabšanje gospodarskih kazalnikov za prihodnja leta in trgu sporočil, da je Fed že na spodnjem razponu nevtralne obrestne mere, kar pomeni, da nadaljnji dvigi niso več tako avtomatični.

Normalizacija na trgu obrestnih mer sporoča tudi delniškemu trgu, da mora poiskati neko novo ravnovesje, ki ne bo upoštevalo več vpliva protibolečinskih zdravil. V tem duhu ni izključena tekoča korekcija, ki pa nam bo vsem spet omogočila zdravo varčevanje tudi v delnicah in delniških skladih.

 

Objavljeno v časniku Delo, 24. december 2018.

Medved je tu

Glavni ameriški indeks S&P je od vrha v začetku oktobra izgubil dobrih 10 odstotkov vrednosti. Donos od začetka leta je tako postal negativen. A evropski vlagatelj lahko z zavistjo opazuje stanje čez lužo. Zaradi rasti vrednosti dolarja je donos ameriških delnic še vedno več kot štiriodstoten, medtem ko je glavni evropski indeks od začetka leta izgubil več kot 13 odstotkov, nemški DAX pa kar 17 odstotkov. Kitajski delniški trg je letos izgubil več kot 22 odstotkov in strah pred popolno gospodarsko vojno z ZDA trenutno odganja vlagatelje s Kitajske, čeprav nekatere delnice postajajo privlačno vrednotene. A pogled v drobovje trgov pokaže, da smo na nekaterih trgih že v tako imenovanem medvedjem trendu, ki ga definiramo kot 20-odstotni ali večji upad vrednosti naložb (delnic). Če evropskega vlagatelja še »rešuje« že prej omenjeni upad vrednosti evra, pa ameriški kapital krepko občuti medvedji trend na globalnih trgih. V globalni delniški indeks je vključenih več kot 2700 največjih svetovnih podjetij in s pozitivnim donosom za letos se jih lahko pohvali le slaba tretjina, medtem ko je zadnja tretjina izgubila več kot 20 odstotkov vrednosti. Iz perspektive ameriškega vlagatelja pa je več kot polovica delnic izgubila že več kot 20 odstotkov in posledično je razumljiv dodaten prodajni pritisk, saj se ameriški kapital umika na varnejši domači trg. To še pospešuje zaostanek drugih kapitalskih trgov za Ameriko. Tudi največje investicijske banke so postale zelo previdne in vse bolj opozarjajo na možnost močnejšega padca. Tudi moja ocena se nagiba k temu, da dna še nismo videli. Na trgih še nismo videli kapitulacije, ko investitorji obupajo in »odvržejo« delnice, kar v kratkem času pripelje do močnejšega padca. V tem trenutku se začne formirati dno in priprava na nov zalet. V naslednjih nekaj mesecih nas čaka kar nekaj dogodkov, ki bi lahko pripeljali do prej opisanega procesa. 1. marca se izteče 90-dnevni rok za dogovor med ZDA in Kitajsko.

Spomladi se bo razjasnilo, v katero smer gre brexit (če sploh bo). V Evropi nas čakajo še evropske volitve. A veliko bolj verjetno je, da se bo zgodilo nekaj, česar vlagatelji nismo predvideli. Ob vsem tem negativnem razpoloženju se zdi, da je najbolje čakati na boljše dni. A kot že leta poudarjam v svojih kolumnah, so najboljši dnevi za vlagatelja tisti, ko so vsi drugi obupali. Ni lepšega kot kupiti delnice velikih, dobrih in uveljavljenih podjetij s trdnimi bilancami z velikim popustom. V nekaterih primerih so ti časi praktično že tu. Lahko že najdemo delnice, ki ustrezajo zgoraj opisanim kriterijem, še posebej v Evropi in na trgih v razvoju, ki so se izredno pocenile v zadnjih 6 do 12 mesecih in bodo v prihodnjih letih prinašale nadpovprečne donose. Ne mudi se še z nakupi, saj bo leto 2019 težko za vlagatelje, negotovo in zelo nihajno, a treba je narediti domačo nalogo biti pripravljen na strategijo malih korakov.

 

Objavljeno v časniku Dnevnik, 12. december 2018.

Signali s finančnega trga

 

Na določeni točki se je zdelo, da se ob nadaljevanju omenjenega trenda datum nove recesije vse bolj približuje. Na trgu jo lahko prepoznamo po vzorcu nižanja tečajev delnic, sploščitvi/inverziji krivulje donosnosti ter zvišanju kreditnih pribitkov investicijskih in špekulativnih obveznic. V ZDA imamo že skoraj vse signale prižgane, samo ekonomija v tem trenutku še ne kaže popuščanja, saj PMI še vedno kaže lepo rast.

Na drugi strani Atlantika je zgodba nekoliko drugačna. Če so podjetniški kreditni pribitki sledili ameriškim, je krivulja donosnosti manj tveganih še vedno strma. Kljub temu pa se je nemška desetletna obveznica znižala na 0,3 odstotka letno. Tudi gospodarski optimizem (PMI) ne kaže več rožnate slike. Italijanski kazalec že nakazuje recesijo v državi.

Prav tako smo z mešanimi občutki pričakovali zasedanje G20. Mogoče je k negativnemu ozračju prispeval tudi Rusko-Ukrajinski ladijski spor, je pa izplen pogovorov izjemno pozitivno presenetil, saj so ZDA in Kitajska dosegle dogovor o zamrznitvi trgovinske vojne. Omenjeno je vodilo v dvig delniških tečajev in cene nafte (inflacijska pričakovanja). Hkrati pa je tudi italijanska vlada pokazala več naklonjenosti za znižanje proračunskega primanjkljaja, kar bi oddaljilo recesijo.

Vendar je lahko politična obljuba kratkotrajna. Iz tega naslova bo treba spremljati retoriko na dnevni ravni, pri čemer sem mogoče malo bolj optimističen glede dogovora v Evropi kot pa možnosti konca trgovinske vojne. Ključna za finančne trge bo interpretacija zadnjih dogodkov s strani centralnih bank, ki bodo imele zasedanja v naslednjih dveh tednih. Kopja pa se bodo lomila na vprašanju nadaljevanja zaostrovanja denarne politike.

 

Objavljeno v časniku Dnevnik, 5. december 2018.

Surova nafta ponovno nad 60 dolarji za sod

Nekateri analitiki so šli pri svojih izjavah celo tako daleč, da 3-odstotni odboj pripisujejo zgolj zapiranju pozicij prodaje na kratko, ki jo je spodbudila nedavna rast na ameriškem delniškem trgu. Glede na močno korekcijo cene surove nafte bi lahko bila ta teza na mestu, saj bi tisti investitorji, ki so s prodajo na kratko stavili na padec cene, v zadnjem mesecu zaslužili lep donos, ki bi ga z zapiranjem kratkih pozicij iz »papirnatega« spremenili v dejanskega (star borzni rek pravi, da nihče še ni bankrotiral z unovčevanjem dobičkov). Glede na trenutne razmere v Svetu, kjer ne najdemo pretirano veliko pozitivnih dejavnikov, bi lahko ta teza morda celo držala. Trgovinska vojna, ki bi se lahko v prihajajočem letu popolnoma razplamtela med dvema največjima svetovnima ekonomijama, ZDA in Kitajsko, je močno zamajala zaupanje glede prihodnje gospodarske rasti. To se je v zadnjem času posredno odrazilo tudi v dogajanju na kapitalskih trgih, kjer so se vlagatelji pospešeno umikali iz vseh vrst »bolj tveganih« naložb, kot so delnice in surovine (kamor sodi tudi surova nafta), zaradi njihove zgodovinsko močnejše povezave z dogajanjem v realni ekonomiji. Na gibanje terminskih pogodb na surovo nafto je negativno vplivala rekordna proizvodnja največje svetovne proizvajalke surove nafte, Savdske Arabije. Ta naj bi novembra načrpala od 11,1 do 11,3 milijona sodčkov surove nafte na dan. Oči analitikov so uperjene na naslednje srečanje naftnega kartela OPEC, ki bo 6. decembra na Dunaju, kjer se pričakuje, da bodo članice, za podporo ceni, izglasovale 1,4 milijona sodčkov nižjo dnevno proizvodnjo.

 

        Vir: Bloomberg, lastni izračun

 

Objavljeno v časniku Dnevnik, 28. november 2018.

Trnuljčica na borznem trgu

Če se je že pojavil kakšen princ teme z željo, da se finančna zgodba iztiri, je na lastni koži hitro občutil bolečino trnja. Spomnimo se samo »napada« na robne evropske države, kjer je marsikdo videl razpad evra že leta 2012, in kasneje grške tragedije, kjer je samovolja novoizvoljene politične elite državi podaljšala ekonomsko agonijo za vsaj pet let. K zlomu borznih tečajev ni bistveno pripomogla niti kapitulacija trga nafte v letu 2016.

Skratka, vsaki manjši korekciji je sledila še večja rast tečajev. Naložbena strategija kupi in drži pa je bila optimalna. Centralna banka je z odkupi obveznic porušila ravnotežje med donosom in tveganjem. Dejstvo je, da entiteta, ki dodaja svež denar v obtok, povzroči napihovanje tečajev.

V prvi fazi je bil ukrep sila pomemben, saj je po finančni krizi trg rabil stabilizacijo tečajev, ki so bili zaradi velikega skoka vrednosti hipotekarnih obveznic ter propada banke Lehman Brothers izjemno podcenjeni glede na pošteno vrednost. Druga faza je bila v znamenju poštenega vrednotenja, ki je dvigala samozavest realni ekonomiji. Tretja faza (zadnjih nekaj let) pa je povzročila napihovanje. Tveganje so centralne banke skrile, zato so imele pozitivne zgodbe večjo težo, če se spomnimo samo znižanja davkov v ZDA.

A konec neto odkupovanja obveznic pomeni tudi, da se bo trnjeva zaščita gradu umaknila in princ bo lahko osvojil princeso. Preostali akterji na finančnem trgu se bodo zbudili in bodo morali spet začeti izračunavati ravnotežje med donosom in tveganjem. Korekcija prej omenjene tretje faze pa bo ponudila nove nakupne priložnosti.

 

Objavljeno v časniku Delo, 25. november 2018.

 

Dobri pretekli rezultati in (pre)optimistična pričakovanja

Vrednotenja ameriških podjetij so se v zadnjih dveh letih posledično znižala, kar pomeni, da so cenejša, kot so bila. Dobri rezultati pa so botrovali višjim cenam ameriških delnic na borzi. Vrednotenja delnic so trenutno nekoliko pod 25-letnim povprečjem. Delnice tako niso niti poceni niti drage. Trenutno so pod vprašajem predvsem prihodnji rezultati. Za leto 2019 se pričakuje rast dobičkov v višini 10 odstotkov. A ta številka se glede na trenutne razmere zdi preveč optimistična in se bo verjetno s časom prilagodila novim razmeram. V zadnjem obdobju so predvsem podjetja iz tehnološkega sektorja posredno in neposredno nekoliko znižala pričakovanja. Apple je recimo preko svojih dobaviteljev sporočil, da pričakuje nižje ravni naročil. Nekatera podjetja, ki so bila vezana na kripto sektor, z dobavami polprevodnikov, so zabeležila strme padce cen delnic. V težavah se je znašel tudi Facebook, predvsem na področju varstva osebnih podatkov. Tehnološki sektor se tako nahaja v korekciji. Zdi se, da se bodo zadeve še nekaj časa vlekle. Vseeno pa so nekatere delnice tudi že zanimive za nakupe. Nekateri sektorji, ki so prav tako dosegli dobre rezultate, sicer niso imeli negativnih objav, ker se pozna tudi pri ceni delnic. Veliko bo odvisno tudi od gibanja cen nafte in dolarja. Dražji dolar v primerjavi z evrom negativno vpliva na bilance ameriških podjetij. Nižja cena nafte pa seveda negativno vpliva predvsem na naftna podjetja.

Dobri rezultati in rekordne marže puščajo malo prostora za izboljšave. Se pa možnost napake povečuje, kar so opazili tudi vlagatelji. Korekcija pa znižuje pričakovanja. Vrednotenja so v povprečnih številkah. Psihološki dejavniki trenutno vplivajo na to, kje se bo korekcija končala in koliko časa bo trajala. Nekatera dejstva nakazujejo, da smo že blizu dna, vseeno pa je pri nekaterih kazalcih še možnost za nadaljevanje korekcije. Naslednji tedni bodo vsekakor zanimivi.

 

Objavljeno v časniku Dnevnik, 21. november 2018.

Kaj lahko pričakujemo od kotacije NLB

Primerjava s tržnimi cenami bank, ki poslujejo v Vzhodni Evropi, je zelo težka. Italijanska Unicredit, denimo, kotira pri ceni, ki ne dosega niti polovice knjigovodske vrednosti, medtem ko je cena največje romunske Banke Transilvanija pri 160 odstotkih knjigovodske, podobno pa velja tudi za poljske banke. Primerjava z NLB ni preprosta, še posebno ob podatku, da sta poljski in romunski kapitalski trg precej večja in bolj likvidna. Na teh borzah vzdržujejo visoke cene delnic poleg številnih ameriških in zahodnoevropskih vlagateljev domači kapitalsko izredno močni pokojninski skladi s konstantnimi nakupi. Teh med kupci NLB ni pričakovati, verjetno pa bodo med njimi tovrstni skladi iz Hrvaške.

Tako med bodočimi delničarji naše največje banke lahko pričakujemo veliko ameriških hedge skladov, ki pa po svoji naravi nastopajo zgolj iz špekulativnih razlogov in iščejo samo kratkoročne dobičke.  Ti bodo ob najmanjši apreciaciji cene delnice NLB na borzi iskali izhod oziroma unovčevanje dobičkov. Kar je zelo slaba popotnica za gibanje delnice, ko bo le-ta v drugi polovici novembra začela svojo borzno pot. Kakršnakoli bo tako dosežena cena delnice NLB v prvi prodaji – nadaljnje rasti tečaja ni mogoče pričakovati. Razmere na svetovnih borzah so najslabše mogoče, letošnje bilance investicijskih skladov pa večinoma kažejo na precejšnje izgube. Čas za prvo prodajo NLB je torej za državo zelo slab, skoraj si upam trditi, najslabši mogoč.

Objavljeno v časniku Delo, 27. oktober 2018